Czym jest model CAPM i dlaczego jest ważny w finansach?
Model CAPM, czyli Capital Asset Pricing Model, jest jednym z fundamentalnych narzędzi w teorii finansów, służącym do określania oczekiwanej stopy zwrotu z aktywów finansowych. Jego głównym celem jest wyjaśnienie zależności między ryzykiem a zwrotem na rynku kapitałowym. Zrozumienie tego modelu jest kluczowe dla inwestorów, analityków finansowych oraz menedżerów, którzy muszą podejmować decyzje dotyczące alokacji kapitału i wyceny aktywów. Model CAPM pozwala na oszacowanie, jaki zwrot powinien generować dany papier wartościowy, biorąc pod uwagę jego ryzyko systematyczne, czyli to, którego nie można wyeliminować poprzez dywersyfikację portfela. Jest to narzędzie, które pomaga w budowaniu efektywnych portfeli inwestycyjnych i ocenie ich atrakcyjności w stosunku do ponoszonego ryzyka.
Kluczowe założenia modelu CAPM
Model CAPM opiera się na szeregu upraszczających założeń dotyczących zachowania inwestorów oraz struktury rynku. Zrozumienie tych założeń jest niezbędne do prawidłowej interpretacji wyników modelu i świadomości jego ograniczeń. Oto najważniejsze z nich:
Założenia dotyczące inwestorów
- Racjonalność inwestorów: Zakłada się, że wszyscy inwestorzy działają racjonalnie, maksymalizując swoją użyteczność (zazwyczaj postrzeganą jako maksymalizacja bogactwa) i minimalizując ryzyko.
- Jednookresowy horyzont inwestycyjny: Inwestorzy planują swoje inwestycje na jeden okres, po czym sprzedają wszystkie aktywa.
- Jednolite oczekiwania: Wszyscy inwestorzy mają dostęp do tych samych informacji i formułują takie same oczekiwania dotyczące przyszłych zwrotów, ryzyk i kowariancji aktywów.
- Awerencja wobec ryzyka: Inwestorzy preferują wyższy zwrot przy tym samym poziomie ryzyka lub niższe ryzyko przy tym samym poziomie zwrotu.
Założenia dotyczące rynku
- Doskonały rynek: Rynek kapitałowy jest doskonały, co oznacza brak kosztów transakcyjnych, brak podatków, możliwość pożyczania i lokowania dowolnych kwot po stopie wolnej od ryzyka, a także brak ograniczeń w krótkiej sprzedaży aktywów.
- Cenobiorczość: Inwestorzy są na tyle mali w stosunku do całego rynku, że ich działania nie wpływają na ceny aktywów.
- Jedna stopa wolna od ryzyka: Istnieje jedna stopa procentowa, po której można pożyczać i lokować środki, niezależnie od kwoty.
- Jednorodna wiedza: Wszyscy inwestorzy mają dostęp do tych samych informacji w tym samym czasie.
Wzór modelu CAPM i jego interpretacja
Podstawowy wzór modelu CAPM przedstawia się następująco:
$E(Ri) = Rf + \betai (E(Rm) – R_f)$
Gdzie:
- $E(R_i)$ – Oczekiwana stopa zwrotu z aktywa $i$. Jest to zwrot, jakiego inwestor może oczekiwać od danego aktywa.
- $R_f$ – Stopa zwrotu wolna od ryzyka. Jest to teoretyczna stopa zwrotu z inwestycji, która nie wiąże się z żadnym ryzykiem, np. zwrot z obligacji skarbowych o bardzo krótkim terminie zapadalności.
- $\beta_i$ (beta) – Współczynnik beta dla aktywa $i$. Jest to miara ryzyka systematycznego (rynkowego) danego aktywa. Beta mówi nam, jak bardzo cena aktywa zmienia się w odpowiedzi na zmiany cen całego rynku. Beta równa 1 oznacza, że aktywo porusza się wraz z rynkiem. Beta większa od 1 sugeruje większą zmienność niż rynek, a beta mniejsza od 1 – mniejszą zmienność.
- $E(R_m)$ – Oczekiwana stopa zwrotu z rynku. Jest to średnia oczekiwana stopa zwrotu z całego rynku kapitałowego, reprezentowanego często przez szeroki indeks giełdowy (np. S&P 500 w USA, WIG20 w Polsce).
- $(E(Rm) – Rf)$ – Premia za ryzyko rynkowe. Jest to dodatkowy zwrot, którego inwestorzy oczekują za podjęcie ryzyka inwestowania w rynek kapitałowy zamiast w aktywa wolne od ryzyka.
Interpretacja wzoru jest prosta: oczekiwany zwrot z aktywa składa się ze stopy wolnej od ryzyka plus premia za ryzyko, która jest proporcjonalna do ryzyka systematycznego danego aktywa (mierzonego przez beta) i premii za ryzyko całego rynku.
Krytyka modelu CAPM
Pomimo swojej popularności i teoretycznej elegancji, model CAPM jest przedmiotem licznych krytyk, wynikających głównie z jego nadmiernie upraszczających założeń. W praktyce rynkowej wiele z tych założeń nie jest spełnionych, co może prowadzić do niedokładnych prognoz i błędnych decyzji inwestycyjnych.
Niespełnione założenia rynkowe i behawioralne
- Brak doskonałości rynku: W rzeczywistości istnieją koszty transakcyjne, podatki, a nie wszyscy inwestorzy mają taki sam dostęp do informacji. Ograniczenia w pożyczaniu i krótkiej sprzedaży również zakłócają działanie rynku.
- Jednorodność oczekiwań: Inwestorzy mają różne informacje, różne preferencje i różne sposoby prognozowania przyszłości, co prowadzi do zróżnicowanych oczekiwań.
- Jednookresowy horyzont: Większość inwestorów ma horyzont inwestycyjny dłuższy niż jeden okres i podejmuje decyzje w sposób ciągły, a nie jednorazowo.
- Problem pomiaru: Dokładne oszacowanie premii za ryzyko rynkowe i współczynnika beta jest trudne. Beta może się zmieniać w czasie, a przyszłe wartości mogą nie odzwierciedlać historycznych.
- Ignorowanie ryzyka specyficznego: Model CAPM zakłada, że ryzyko specyficzne (niesystematyczne) jest eliminowane przez dywersyfikację i dlatego nie jest premiowane. Jednak w praktyce nie wszyscy inwestorzy w pełni dywersyfikują swoje portfele.
Alternatywne modele i czynniki ryzyka
W odpowiedzi na ograniczenia CAPM, rozwinięto inne modele, takie jak Model Famy-French, który uwzględnia dodatkowe czynniki ryzyka, takie jak wielkość firmy (small minus big – SMB) i wskaźnik księgowy do rynkowego (high minus low – HML). Te dodatkowe czynniki mogą lepiej wyjaśniać zmienność zwrotów z aktywów niż sam współczynnik beta. Krytycy wskazują również na istnienie innych anomalii rynkowych, które nie są wyjaśniane przez CAPM, takich jak efekt stycznia czy efekt weekendowy.
